专家:降杠杆与货币政策机制转型需双管齐下

时间:2017-05-16 04:35来源:互联网 已有 人阅读

  降杠杆与货币政策机制转型需双管齐下

  □杨宇霆 曲天石

  ■理财产品带来的金融负债和资产的双重脱媒,给货币政策带来了挑战。传统的货币政策中介目标M2的功能正在弱化,已经难以全面、有效地反映整体社会信用的创造过程。

  ■从历史经验看,货币政策机制的转型必然落后于金融市场的发展,导致政策的调整慢于市场的要求,二者之间的时滞会引起社会总体利率水平偏离均衡水平。如何在金融脱媒的市场条件下强化货币政策的有效性,仍然是中央银行和监管部门中长期面对的主要课题。

  伴随着规模的快速增长,理财产品对中国利率市场的影响正在日益增强。截至2016年6月底,理财产品存量超过26万亿元,相当于同期人民币存款余额的18%。相比2015年同期18.5万亿元的存量,其增速超过40%。在降低杠杆率的总体政策基调下,监管部门自2016年开始逐步推动非银行金融机构的降杠杆工作,并已经取得了一定的成效。但是,我们注意到,理财产品的快速增长带来的金融脱媒正在从货币供给和信贷结构两个方面给货币政策带来挑战。未来监管层面将继续完善对理财产品和表外业务的监管。其中,刚性兑付和道德风险的打破将有助于合理区分风险利率和无风险利率,而中央银行在面对金融脱媒的情况下如何转变货币政策体系、提高政策传导的有效性仍是重要的课题。

  理财产品是表外资金链的关键通道

  理财产品是银行表外资金链条的关键通道,其以商业银行设立、发行理财产品为起点,最终的资金提供者主要是住户部门和非金融企业。在完成资金募集之后,商业银行通常会直接管理部分理财资金,同时将其余资金委托给非银行金融机构进行管理。后者又有两种形式:一是将资金委托给非银行机构进行管理,即俗称的“委外投资”。委外投资可以以明确的委托合同来开展,也可以通过购买定制化的“专户”资管产品来实现。无论怎样,商业银行都可以通过制定详细的协议来管理受托人的投资行为,如限定可投资标的的范围、信用评级、杠杆水平等等。总体来看,委外资金主要投资在债券市场;二是购买信托受益权,即俗称的“非标”资产。受益权的底层资产是一般的企业贷款。一种常见的情况是,最终借款人同时也是银行的贷款客户。所以,尽管这笔贷款可能并没有进入银行的资产负债表,但是其实质也是一种变相的资产出表行为。无论是上述何种形式,在这个过程之中都提高了理财资金投资的灵活性。

  从投资标的看,理财资金主要投资于债券、同业存单和结构化存款等流动性较好的资产。根据统计,截至2016年6月末,在理财产品的投资组合中,债券占比为40.4%,货币市场投资为9.7%,而存款类资产为17.7%。此外,非标资产占比为16.5%。

  委外增加了市场的波动性

  由于表外理财在风险资本、流动性、杠杆率等方面受到的监管约束远远低于银行的表内资金,使得其在投资方式和标的选择上更为灵活。理财资金大量流入债券市场,特别利好评级较低的债券,这也是2015年至2016年信用利差逐步走低的主要原因。但是,由于理财资金相关的投资机构多采用净值考核法,导致其对债券价格的变动比传统投资者(商业银行和保险公司)更为敏感,具有更强的顺周期性,客观上加剧了债券市场的波动。

  波动性的另一个来源是非银行金融机构的杠杆操作。接受委外投资的非银行金融机构倾向于通过放杠杆做大资产规模,提高总体收益水平。普遍的方式是在资产组合之中保留一部分国债、政策性金融债或高等级债券头寸,以此作为质押,通过回购借入资金来购买等级较低但收益率更高的债券。

  这一行为本身会加剧利率市场的波动。在流动性宽松时,非银行金融机构能够以较低的成本借入资金,并且通过资产负债的期限错配赚取息差。若宽松的资金预期得以持续,大量的息差交易会推动债券长端收益率快速下行。而一旦流动性趋紧,不但融资成本会快速上升,甚至有可能导致部分机构抛售债券,加大债券收益率上行的压力。而这也在货币市场上有所体现,2016年四季度以来7天质押式回购利率不断出现大幅波动,背后的原因之一就是在总体流动性偏紧的情况下,非银行金融机构的融资成本快速上升。

  金融杠杆水平已经降了

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